마이클 버리, 빅테크의 GPU 감가상각 내용 연수 조작으로 AI 버블 경고

 

2008년 금융위기를 예측했던 마이클 버리는 최근 인공지능(AI)이 버블이라고 주장하며 팔란티어와 엔비디아에 대규모 하락 베팅(숏 베팅, 풋 옵션 매수)을 한 것으로 알려져 큰 이슈가 되었습니다. 이 내용은 마이클 버리의 두 번째 글을 요약한 것입니다.

이 글의 핵심 주장은 빅테크 기업들이 GPU의 감가상각 내용 연수를 늘려 이익을 과대하게 보이게 했다는 것입니다. 마이클 버리는 이를 '유니콘과 바퀴벌레 시장이 만든 성스러운 사기극' 정도로 표현했습니다.

---

1. 감가상각 내용 연수 문제 제기

• 내용 연수의 개념: 100만 원짜리 핸드폰의 내용 연수가 2년이라면, 1년에 50만 원씩 비용으로 처리됩니다. 이를 4년으로 늘리면 1년 비용은 25만 원이 되어 단기적으로 비용을 적게 보이게 할 수 있습니다.
• 빅테크의 회계 처리: 빅테크 기업들이 AI 반도체 GPU를 구매할 때, GPU의 내용 연수를 늘려 비용 처리를 적게 보이게 하는 회계적 술책을 부린다고 마이클 버리는 주장합니다.
• 하이퍼스케일러의 관행 변화: 아마존, 마이크로소프트와 같은 초대형 클라우드 기업(하이퍼스케일러)들이 수백억 달러를 GPU에 투자하면서 감가상각의 유효 수명을 체계적으로 늘리고 있다는 사실을 발견했습니다.
  • 2020년에는 감가상각 기간을 3년에서 5년 사이로 잡았으나, 2025년에는 5년에서 6년 사이로 늘렸습니다.
• 모순되는 기술 발전 속도:
  • 엔비디아가 과거 2년에 한 번씩 새 플랫폼을 출시했지만, 이제는 1년마다 제품을 교체하겠다고 선언했습니다.
  • 젠슨 황 엔비디아 CEO는 "블랙웰(Blackwell)이 대량 출하되기 시작하면 호퍼(Hopper)는 사람들이 공짜로 줘도 안 가져갈 것"이라고 발언했습니다. 이는 새로운 플랫폼이 과거 플랫폼보다 압도적으로 좋다는 것을 의미합니다.
  • 따라서 제품 교체 주기가 빨라지면 감가상각 내용 연수를 짧게 해야 경제적 가치를 정확히 반영하는데 , 빅테크들은 오히려 내용 연수를 늘리고 있어 모순이라는 지적입니다.

---

2. 마이클 버리의 숏 베팅 현황 (풋 옵션)

마이클 버리는 주가 하락에 베팅하는 방식으로 **풋 옵션(매수)**을 택했습니다. 풋 옵션 매수는 특정 주식을 특정 시점에 특정 가격으로 팔 수 있는 권리를 사는 것입니다.

항목	만기일	행사가	매수 가격	현재 가격 (11/27 기준)	현재 수익률
엔비디아 풋옵션	2027년 12월	$110	$10.01	$11.15	약 11%
팔란티어 풋옵션	2027년 1월 15일	$50	$1.84	$2.56	약 39%

마이클 버리가 공시했던 풋 옵션을 현재까지 보유하고 있다면 수익률이 상당히 괜찮은 편입니다.

---

3. 엔비디아의 반박과 마이클 버리의 재반박

엔비디아가 기관 투자자들에게 배포한 자료를 통해 마이클 버리의 주장에 대해 반박했고, 마이클 버리는 다시 그 반박문을 반박했습니다.

주장 주체	주장 내용	마이클 버리의 재반박
엔비디아	"4~6년 된 칩을 아직도 쓰고 있다."	과거가 아닌 미래가 문제: 과거 고객들이 4~6년 된 칩을 썼다는 것은 앞으로 엔비디아가 제품 출시 주기를 단축했는데도 고객들이 앞으로 나올 반도체를 4~6년 동안 쓸 수 있을지에 대한 논의와는 상관이 없습니다.
엔비디아	"4~6년 된 칩이 아직도 완전히 활용된다."	물리적 사용과 경제적 가치의 혼동: 기계가 물리적으로 사용된다는 사실이 잔존 가치 이상으로 돈을 벌어주는 것을 의미하지는 않습니다. 아이폰을 5년 쓸 수 있지만, 3년 된 아이폰의 가치는 원래 가격의 10% 정도로 봐야 할 것입니다.
마이클 버리	구형 칩의 효율성 문제: 엔비디아의 구형 A100 칩은 최신 H100보다 전력 소모가 2~3배 큽니다. 또한, 곧 나올 블랙웰은 H100보다 에너지 효율이 25배 높다고 주장되므로, 구형 칩은 잔존 가치 정도의 '에너지 먹는 하마'에 불과할 수 있습니다.

 

---

4. 하이퍼스케일러의 자본 집약적 변화와 알파벳의 사례

• 막대한 투자 규모: 하이퍼스케일러들이 현재 데이터 센터에 쓰는 돈의 규모가 너무 커져서 재무제표에 막대한 영향을 줄 수 있게 되었습니다. 향후 3년 동안 빅테크 기업들이 데이터 센터에 지출할 금액($3조 이상)은 이들의 합산 현금 흐름의 두 배가 넘습니다.
• 알파벳의 사례: 알파벳은 2023년에 AI 인프라 감가상각 정책을 바꾸어 유효 수명을 6년으로 늘렸고, 그 결과 세전 이익이 39억 달러 추가로 발생했습니다. 이는 비용을 일시불이 아닌 할부로 납입한 것과 같이 이익을 늘리는 회계적 장난이라고 지적합니다.

---

5. 마이크로소프트 CEO의 발언 인용 및 비판

마이크로소프트 CEO 사티아 나델라가 팟캐스트에서 했던 발언을 인용하며, 빅테크 관계자들도 감가상각 내용 연수 정책에 문제가 있음을 인지하고 있다고 주장합니다.

• 데이터 센터 건설 일시 중단: 마이크로소프트는 작년 중순 데이터 센터 건설 계획을 일시 중단했는데, 나델라는 그 이유를 **"한 세대의 대규모 스케일에 갇히고 싶지 않다"**고 밝혔습니다.
• 기술 발전 속도: 나델라는 엔비디아와의 협업을 통해 그들의 세대 전환 속도가 빨라졌음을 배웠다고 인정하며 , 다음 세대 반도체(GB200, GB300, 베라루빈 등)가 나올 때 데이터 센터는 전력이나 냉각 요구 사항이 완전히 달라질 것이라고 말했습니다.
• 버리의 비판:
  • 나델라의 발언은 1년마다 바뀌는 급변하는 기술 환경을 인정하는 것인데 , 이 상황에서 감가상각 내용 연수를 6년으로 늘리는 것은 모순이라는 것입니다.
  • 새 GPU 세대가 기존 세대 GPU를 경제적으로 무가치하게 만들 것이 분명하므로 , 특정 세대 GPU에 지나치게 투자하는 것은 경제적 손실이 있으며 , 냉각 및 전력 조건 변화로 인한 센터 설계 부담도 커진다고 우려합니다.
  • 데이터 센터 건물 감가상각을 15년에 걸쳐 하는 것도 냉각/전력 설비가 빨리 바뀌어야 한다면 문제가 된다고 비판합니다.

---

6. 이익 과대 계상 계산 및 숨겨진 비용 폭탄

• 순이익 과대 계상: 마이클 버리는 적절한 감가상각 시점(2.5년~3.5년 사이)으로 바꿔 계산해 볼 경우, 주요 빅테크의 순이익이 13%에서 48% 정도 과대 계상되었음을 알 수 있다고 주장합니다. 이로 인해 수십억 달러 규모의 자산이 과대 평가되어 장래에 손상 처리를 해야 할 것이라고 예상합니다.
• 데이터 센터 인프라 문제: GPU뿐만 아니라 냉각/전력 인프라 감가상각도 문제라고 강조합니다. 공랭식에서 액체 냉각식으로 바뀌고, 고전력이 요구되면서 인프라가 훨씬 빨리 구식이 되고 있으며 , 결국 데이터 센터가 버려지거나 단순 작업만 시키는 좀비 센터가 나올 수 있다는 이슈를 제기합니다.
• 숨겨진 비용 폭탄 (CP 항목): 모든 하이퍼스케일러의 재무제표에는 아직 가동하지 않아 감가상각이 시작되지 않은 CP(Construction in Progress, 건설 중인 자산) 항목이 있으며, 이는 지어지고 나면 바로 감가상각이 시작될 줄 서 기다리는 비용 처리입니다. 알파벳이 이 규모가 가장 큽니다.

---

7. 빅테크 투자의 패러다임 변화

• 자본 집약적 사업으로 변화: 마이크로소프트 CEO 사티아 나델라는 현재 구조적 변화가 엄청나며, 이제 이 비즈니스가 **'자본 집약적이면서 동시에 지식적인 사업'**이 되었다고 인정했습니다. 이는 과거 소프트웨어 회사들이 자본 집약적이지 않았으나, AI로 넘어오면서 서버/데이터 센터 세팅에 막대한 돈이 들어 자동차 공장과 같은 자본 집약적인 사업 형태를 띠게 된 것입니다.
• 월가의 분석 오류 지적: 마이클 버리는 월가와 애널리스트들이 여전히 빅테크를 소프트웨어 마진을 가진 거대한 소프트웨어 기업으로 분석하고 있지만 , 나델라의 고백처럼 빅테크 기업들이 대규모 구조적 변화를 겪고 있고, 이것을 회계 모델에 제대로 반영하고 있지 않다는 점을 지적합니다.

---

8. 결론 및 향후 예고

• 마이클 버리 글에 대한 평가: 마이클 버리가 대충 생각하고 숏 베팅을 한 것은 아니며, 그의 주장에 납득되는 부분들이 많습니다.
• 단기적 숙취(행오버) 우려: 높은 CAPEX(자본적 지출)는 결국 높은 비용을 의미하며, 영업 이익률을 떨어뜨리고 현금 흐름을 낮출 수밖에 없습니다. 빅테크들이 이 사이에 AI로 유의미한 매출을 만들어 내지 못하면, 비용을 쓰는 시기와 돈을 버는 시기(듀레이션)가 멀어져 시장이 지치면서 단기적으로 주가가 매우 힘들어지는 시기가 올 수 있습니다.
• 다음 글 예고: 마이클 버리는 곧 세 번째 글을 공개할 것이며, 자금 조달 구조, 순환적 거래, 수상한 부채 항목, 스톡 옵션, 팔란티어 등에 대해서 다룰 예정입니다.